平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市中国飞机事故率是多少(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内中国飞机事故率是多少(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大(d中国飞机事故率是多少à)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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